引言

近年来，随着我国资本市场的快速发展，对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）在私募股权投资、并购重组等领域被广泛使用。对赌协议的核心功能在于估值调整——当目标公司未能实现约定的业绩目标或上市计划时，投资方有权要求原股东进行股权回购、现金补偿等。然而，当对赌失败、原股东无力履行回购或补偿义务时，部分投资方会选择向公安机关报案，主张对方构成合同诈骗罪。这种将民事纠纷刑事化的现象，已成为经济犯罪辩护领域的一个重要课题。

作为长期从事经济犯罪辩护的律师，笔者在实务中接触到多起涉及对赌协议的刑事案件。本文将从对赌协议的法律性质出发，深入分析对赌失败与合同诈骗的界限，并提出系统的辩护思路，供同行和当事人参考。

一、对赌协议的法律性质

对赌协议，又称估值调整协议，是投资方与融资方在达成投资协议时，对于未来不确定情况进行的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一定的权利；如果约定的条件未出现，则融资方享有一定的权利。从法律性质上看，对赌协议具有以下三个核心特征：

1. 估值调整机制

对赌协议的本质是一种估值调整工具。在投资时，目标公司的真实价值往往难以精确评估，投资方与融资方对公司未来的发展存在不同的预期。对赌协议通过设定业绩指标或上市时间等条件，对公司估值进行动态调整，使得投资价格更加公允合理。最高人民法院在"甘肃世恒案"（(2012)民提字第11号）中，首次从司法层面确认了对赌协议的合法性，为后续相关案件的处理提供了重要的裁判参考。

2. 投资风险分配

对赌协议的另一个重要功能是投资风险的合理分配。在私募股权投资中，投资方通常不直接参与公司的日常经营管理，信息不对称使得投资方面临较大的投资风险。对赌协议通过约定业绩承诺、股权回购等条款，将部分投资风险转移给原股东，激励原股东勤勉经营，从而平衡投资方与融资方之间的利益关系。

3. 合法商业安排

对赌协议作为市场经济条件下当事人的意思自治产物，属于合法的商业安排。无论是《中华人民共和国民法典》关于合同自由的原则性规定，还是中国证监会关于上市公司重大资产重组的相关规章，均未禁止对赌协议的签订和履行。因此，对赌协议本身不具备任何刑事违法性，不能仅因对赌失败就认定行为人构成犯罪。

《中华人民共和国民法典》第五条：民事主体从事民事活动，应当遵循自愿原则，按照自己的意思设立、变更、终止民事法律关系。

二、对赌失败与合同诈骗的界限

对赌协议案件被刑事立案的核心争议在于：对赌失败究竟是正常的商业风险，还是行为人实施了合同诈骗？区分二者的关键在于行为人的主观心态，即是否具有"非法占有目的"。

主观故意的区分

合同诈骗罪要求行为人在签订、履行合同过程中，以非法占有为目的，采取虚构事实或隐瞒真相的方式骗取对方当事人财物。而在对赌协议纠纷中，原股东虽然未能实现承诺的业绩目标，但并不必然意味着其具有诈骗故意。二者的核心区别如下表所示：

对比维度	正常对赌失败（商业风险）	合同诈骗（犯罪行为）
主观心态	希望业绩达标，因市场变化等客观原因失败	签约时即知不可能达标，蓄意骗取投资款
资金用途	投资款用于公司正常经营	投资款被个人挥霍、转移或挪作他用
信息披露	签约时如实披露公司经营状况	虚构财务数据、伪造业绩材料
失败后的行为	积极协商解决方案，尽力弥补损失	逃匿、拒绝沟通、转移资产
业绩承诺基础	基于合理预测和商业判断	毫无根据地夸大，根本不可能实现

三、常见对赌纠纷被刑事立案的情形

在司法实践中，涉及对赌协议的刑事案件主要有以下几种类型：

1. 业绩对赌失败型

这是最为常见的情形。原股东在投资协议中承诺目标公司在一定期限内实现特定的净利润或营业收入指标，但因市场环境变化、行业政策调整或自身经营不善等原因未能达标。投资方以原股东虚构业绩承诺为由，向公安机关举报合同诈骗。此类案件中，公安机关应当审慎判断业绩承诺是否具有合理性，不能仅凭业绩未达标就推定行为人具有诈骗故意。

2. 上市对赌失败型

部分投资协议约定目标公司需在一定期限内完成上市，否则原股东需回购投资方持有的股权。当目标公司未能如期上市时，投资方可能以原股东故意隐瞒影响上市的重大事实为由，主张合同诈骗。然而，公司能否成功上市受到政策环境、审核标准、市场行情等多重因素影响，上市失败本身不足以证明行为人存在欺诈行为。

3. 股权回购纠纷型

在对赌失败后，原股东按照协议约定应当回购投资方持有的股权，但原股东因资金链断裂等原因无力支付回购价款。投资方遂以原股东签订协议时即无履约能力为由，报案追究其刑事责任。这类案件中，需要重点审查原股东在签约时的资产状况和履约能力，区分"事后不能履行"与"事前明知不能履行"。

四、辩护律师的核心辩护思路

面对对赌协议型经济犯罪的指控，辩护律师应当从以下几个核心维度展开辩护：

1. 商业风险抗辩

对赌协议本身就是投资风险的体现，投资方在签订协议时即应当预见到对赌失败的可能性。商业投资有赚有赔，这是市场经济的基本规律。如果对赌失败就被追究刑事责任，将严重破坏市场交易的稳定性和可预期性。辩护律师应着重向办案机关阐明对赌协议的商业本质，强调投资方作为专业投资主体应当承担的商业风险。

2. 非法占有目的否定

否定"非法占有目的"是对赌协议案件辩护的关键。根据《全国法院审理金融犯罪案件工作座谈会纪要》的精神，认定非法占有目的应当综合考虑多个因素。辩护律师可以从以下方面进行论证：

• 资金去向：投资款是否实际用于目标公司的正常生产经营，而非被个人挥霍或转移
• 经营行为：行为人是否积极推动公司经营，努力实现业绩目标
• 履约意愿：对赌失败后，行为人是否积极与投资方协商，寻求解决方案
• 资产状况：行为人是否存在隐匿、转移资产等逃避债务的行为

3. 民事纠纷性质论证

对赌协议纠纷本质上属于民事合同纠纷，应当通过民事诉讼途径解决。辩护律师可以援引最高人民法院的相关判例和司法解释，论证本案属于民事法律关系调整的范畴，不应当通过刑事手段介入。同时，应当指出投资方通过刑事手段解决民事纠纷的做法，属于"以刑促民"，违背了刑法谦抑性原则。

《中华人民共和国刑法》第二百二十四条：有下列情形之一，以非法占有为目的，在签订、履行合同过程中，骗取对方当事人财物，数额较大的，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；数额巨大或者有其他严重情节的，处三年以上十年以下有期徒刑，并处罚金；数额特别巨大或者有其他特别严重情节的，处十年以上有期徒刑或者无期徒刑，并处罚金或者没收财产。

五、对赌协议案件中的证据审查要点

证据审查是对赌协议案件辩护的重要环节。辩护律师应当重点关注以下几类证据：

1. 投资协议条款

仔细审查投资协议中对赌条款的具体内容，包括业绩承诺的设定依据、回购价格的确定方式、违约责任的约定等。如果协议中的业绩承诺是基于当时的合理预测，且投资方在签约时进行了尽职调查，则难以认定行为人存在欺诈行为。协议条款的完备性和专业性本身就可以证明双方是在平等自愿的基础上进行的商业交易。

2. 经营数据真实性

重点审查目标公司在签约前后的实际经营数据，包括财务报表、纳税记录、银行流水、业务合同等。如果目标公司的经营数据是真实的，业绩未达标是由于签约后市场环境恶化等客观因素导致，则可以有力地反驳诈骗指控。辩护律师应当聘请专业的审计机构对经营数据进行独立审查，形成有说服力的专家意见。

3. 资金流向

详细追踪投资款的实际流向，查明资金是否确实用于目标公司的生产经营。如果投资款按照协议约定投入公司运营，且资金使用有合理的商业目的和完整的审批流程，则可以否定行为人"非法占有"的主观目的。资金流向的证据是区分对赌失败与合同诈骗的关键物证。

4. 尽职调查报告

投资方在投资前通常会委托第三方机构进行尽职调查。尽职调查报告的内容可以反映签约时目标公司的真实状况，以及投资方对投资风险的认知程度。如果尽职调查报告显示投资方在签约时已经充分了解目标公司的经营风险，则事后以受骗为由主张合同诈骗，显然缺乏事实依据。

六、实务建议

结合多年的辩护实务经验，笔者对涉及对赌协议的各方主体提出以下建议：

1. 签约阶段应当留存完整证据：双方在签订对赌协议时，应当保留完整的尽职调查报告、审计报告、资产评估报告等文件，以证明签约时双方的真实意思表示和对风险的充分认知。
2. 业绩承诺应当合理审慎：原股东在做出业绩承诺时，应当基于客观的市场分析和公司的实际经营能力，避免过度承诺。不切实际的业绩承诺不仅可能导致巨大的经济赔偿风险，还可能被投资方事后作为追究刑事责任的理由。
3. 对赌失败后应当积极协商：当对赌条件未成就时，原股东不应逃避或失联，而应当主动与投资方沟通协商，寻求延期、分期履行或其他替代方案。积极的态度可以在一定程度上排除"非法占有目的"的认定。
4. 投资方应当理性维权：投资方在遭遇对赌失败时，应当优先通过民事诉讼途径维护自身权益，而不应轻易选择刑事报案。将民事纠纷刑事化不仅浪费司法资源，还可能因案件定性困难而延误维权时机。
5. 及时聘请专业律师介入：无论是对赌协议的签约方还是投资方，一旦纠纷涉及刑事风险，都应当第一时间聘请具有经济犯罪辩护经验的专业律师介入，及早制定应对方案，避免错过最佳的辩护时机。

结论与建议

对赌协议作为资本市场中普遍采用的投资工具，其法律效力已得到司法实践的确认。对赌失败本质上是商业投资风险的体现，不能简单地与合同诈骗画等号。辩护律师在办理此类案件时，应当牢牢把握"非法占有目的"这一核心要件，从商业合理性、资金流向、信息披露等多个维度展开辩护，将对赌协议纠纷拉回民事法律关系的轨道。

同时，我们也呼吁司法机关在处理对赌协议类案件时，应当严格把握刑事立案标准，充分尊重意思自治原则和市场经济规律，避免将正常的商业投资失败不当刑事化，为市场经济的健康发展营造良好的法治环境。